近期CRO实验用猴的价格波动引起市场关注，更有企业想靠囤猴来冲击IPO。
6月15日，鼎泰药研递表港交所。这家公司成立于2008年，是CRO行业里率先提出“新型CRO”概念的企业。主要业务构成和“猴茅”昭衍新药差不多，都是临床前研究服务。但鼎泰药研的业务范围比较独特，只专注于心血管代谢、中枢神经系统、肿瘤、自免、眼科领域，是CRO行业里的细分赛道企业。
鼎泰药研的招股书显示，“非临床研究服务”是公司主要营收来源，占2025年总营收比例超过7成。这些CRO服务几乎全部来自动物实验，实验动物的存栏规模与价格波动直接影响公司的交付能力与生产成本，因此鼎泰药研的业务高度受制于猴子等实验动物的价格。
鼎泰药研目前手里掌握超过2万只实验猴，仅次于药明康德和昭衍新药。对一家想冲刺IPO的CRO企业来说，这样的资产结构就显得很不稳定，毕竟资产价值高度绑定单一活体商品价格，公司估值就很不稳定。2025年公司实现盈利，核心驱动力就是猴子的2.88亿元生物资产公允价值收益。
从2021年开始，鼎泰药研先后引入君联资本、高瓴天成、泰格医药等机构投资者，截至2024年估值达到了70亿元，翻了十几倍。但资本哪会做赔本的买卖，部分投资附带了“赎回权”条款：若未能在规定期限内完成合格上市，将面临投资者要求按发行价加10%年化利率回购股份的巨额现金压力。
目前鼎泰药研赎回负债连年走高，截至2025年年底已高达29.3亿元，而账上现金仅约6亿元，亟需上市。
但是，因为鼎泰药研资产太过倚重实验猴的价值，因此估值会在未来有很大的不确定性。在当前这个CRO行业加速出清、资本市场日趋理性的环境下，靠囤两万只猴就想进军港交所，实际难度不算小。
想做“新猴王”？鼎泰药研还是嫩了点
鼎泰药研最拿得出手的业务招牌，是“中国心血管代谢疾病非临床研究领域第一大CRO”。
根据弗若斯特沙利文数据，按2025年相关收入计算，公司成功跻身中国有效性研究领域第三大CRO。但抛开荣誉表象就会发现：支撑鼎泰药研业绩的核心逻辑不是心脑血管赛道。心血管代谢疾病非临床研究只是整个CRO产业里一个相当细分的赛道，市场盘子本身就不大。
据招股书，公司2023年-2025年的营收分别为7.67亿元、7.13亿元和7.50亿元，三年几乎原地踏步。公司目前可在资本市场上炒作的点，还是在于“实验猴”。
而2025年，昭衍新药2025年靠卖实验猴增值的收益就高达3.7亿元，总营收为16.58亿元。鼎泰药研规模连前辈的一半都不到，也不想和昭衍新药硬碰硬。鼎泰药研的招股书反复强调：“绝大部分收入来自提供非临床研究及临床试验服务，而向第三方提供研究动物的收入占比很小”。
鼎泰药研这样表述，是想撇清“卖猴”的嫌疑，强调自己卖的是服务，也就是“动物模型收入”。
但公司的实际业务开展水平并不算太好，能争取到的订单也十分有限。据招股书，公司客户数量从2023年的215家掉到2025年的208家，不增反减。合约未来收入三年仅涨了4000多万，像挤牙膏；截至2025年底总的在手合同9.8亿元。而昭衍新药2025年在手订单就有26亿元，几乎是鼎泰药研的3倍。
而且，CRO行业最大的问题是国内生物医药产业的不确定性。创新药板块如今很难获得持续的资金注入，这让CRO行业也跟着受苦。以前那种“有产能、有实验室，就能接到单”的好日子过去了。药明康德目前注重于CDMO业务，CRO业务主要为下游导流；昭衍新药业绩虽然回暖，但也不过是靠的是低价抢单。
整个行业都在“卷价格”、“卷成本”，CRO的增长天花板很明显。鼎泰药研即使手握便宜的实验猴资源，也只能是极限压缩业务成本，一样要被卡死在行业天花板之下，无法实现单兵突破。
2万只“实验猴”，四分之三为了繁育
鼎泰药研的利润说白了主要来自“囤猴”。这种赚钱方式，肯定撑不起市场估值。
在临床前研究中，灵长类动物是药物安全性和有效性评价中最重要的模型，主要指实验猴。尤其是在心血管代谢、神经系统、自身免疫及肿瘤领域的药物开发中，实验猴被认为与人类生理最为接近，往往决定药物能否进入临床阶段。
据招股书，公司手中有18809只“实验猴”，分为繁育类和研究类。2023年-2025年，公司从柬埔寨分别进口了2400只、6299只、5200只。但据健识局梳理，鼎泰药研手里实际能用于研究的实验猴不到5000多只，剩下14000只猴子只负责繁育，不承担研究。
这样的布局，看起来更像是在赌未来猴子的短缺，以及市场需求的膨胀。
2025年，鼎泰药研公司利润首次扭亏为盈，赚了将近8000万元，这里面有2.88亿元是猴子公允价值变动带来的账面收益，也就是因为猴子涨价带来的资产盘盈，并不是真金白银到账了。公司在招股书中表示，按照目前公司手中的猴资产，倘若市场价波动10%，账面资产就得跟着上下抖动1.14个亿。猴价一波动，利润就会像坐过山车。
前几年猴价下跌，CRO股价大蒸发的场景还历历在目。据悉，2022年，猴价高位曾涨到15-20万一只，到2024年下半年就跌到7-10万，波动特别大。目前，猴价已攀升到18万左右，接近历史高位水平，下半年价格可能将会更高。但"可能"这个词太悬了，猴价周期从来不受企业自身控制，谁能保证未来走势？
把公司命运押在自己控制不了的市场波动上，这一估值逻辑任谁都不能放心。
这样一看，连基本面都没做太好的鼎泰药研，为什么还要逼自己上市？公司之前融资的时候签了对赌协议，如果没在规定时间内“合格上市”，投资人有权要求按发行价加每年10%的单利回购股份。到2025年年底，这个赎回负债已经滚到了约29.3亿元，而公司期末现金及等价物仅有6亿元，这个二级市场不是“想上”，而是“非上不可”。
值得一提的是，这并非鼎泰药研第一次递表港交所。去年10月，鼎泰药研就曾向港交所递过一次表，审查失效后仅时隔一个半月，又卷土重来。鼎泰药研不是想“准备好了再战”，更像是单纯在跟时间赛跑。
撰稿｜苗苗
编辑｜江芸 贾亭
运营｜李木子
插图｜视觉中国
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